经济风暴“将至未至” 美联储7月降息希望破灭？

随着关税政策的影响晚于预期，美国税收与支出法案暂时支撑经济，目前美联储对“滞”的担忧让位于“胀”的风险。

据新华社报道，当地时间7月3日，美国国会众议院以218票赞成、214票反对的表决结果通过了美国总统特朗普推动的“大而美”税收与支出法案。此外，美国6月非农就业人数大幅超预期，劳动力市场暂时抵御了美国贸易和移民政策带来的不确定性。

芝商所美联储观察工具显示，美联储在7月29日至30日的会议上几乎没有降息的可能性，而在非农报告发布前降息的概率约为25%。美联储9月降息的概率也跌破70%。

经济风暴“将至未至”，美联储7月降息的希望基本宣告破灭，观望模式将持续更长时间。

就业市场意外展现韧性

尽管本周早些时候的“小非农”数据一度让市场提心吊胆，但最终的情况好于预期。

美国6月新增非农就业人口14.7万人，高于预期的10.6万人，失业率意外从4.2%下降至4.1%。此外，4月份新增非农就业人数从14.7万人修正至15.8万人，5月份新增非农就业人数从13.9万人修正至14.4万人。

其中的关键原因是，6月政府部门就业人数大幅增加了7.3万人，居所有类别之首，州政府和地方部门的就业大幅增加，尤其是与教育行业相关的工作岗位。联邦政府仍受到政府效率部裁员的影响，损失了7000个工作岗位。

不过，非农报告也显示，美国6月私营部门就业人数仅增加7.4万人，为去年10月以来最低，且主要来自医疗保健行业。这一数字与此前“小非农”就业增长放缓的趋势相符，因为雇主们正努力应对反复无常的贸易政策。

中泰证券研究所政策团队首席分析师杨畅对记者表示，总体来看，6月美国新增非农总数偏稳、失业率回落，指向劳动力市场仍稳健运行，但背后仍有三点隐忧需要关注。

第一，行业结构分化较大，州和地方政府新增就业分别创近29个月、15个月新高，合计大幅增长8万人，支撑了非农总体增量的54.4%。与此同时，服务业新增就业明显放缓，联邦政府就业连续第五个月萎缩。

第二，住户调查数据显示，整体劳动力人口下降13万人，显示劳动力供给明显减少，这将同时压低失业率的分子与分母，意味着失业率回落一定程度由于劳动力市场整体萎缩。此外，外国出生的劳动力人数环比下降13.4万人，连续第三个月回落，显示特朗普政府强硬移民政策对劳动力供给的压降作用。

第三，时薪增速放缓，居民消费需求仍可能降温。6月平均时薪环比上升0.22%（前值0.39%），同比上升3.71%（前值3.81%），薪资增速回落。

在开源证券首席宏观分析师何宁看来，美国就业韧性持续性或需观察。6月新增非农就业中，州与地方政府就业占比超过50%，其中教育就业为关键因素，其可持续性需要观察。6月美国非农就业超预期的最关键因素在于州与地方政府新增就业8万人，其中6月州和地方政府的教育新增就业为6.35万人，占州与地方政府全部就业的约79%。若仅考虑私人部门的新增就业，实则不及市场预期。往后看，如果7月份州与地方政府新增就业回归至均值水平或下降，则7月非农就业或将面临不小的降幅。

“大而美”法案“饮鸩止渴”

在非农报告公布的同一天，美国国会众议院通过了“大而美”法案（下文简称“法案”）。据新华社报道，该法案因造成联邦援助削减、长期债务增加和为富人及大企业减税等而备受争议。两名共和党籍众议员在表决中投了反对票。

该法案主要内容包括延长特朗普在其第一个任期内于2017年通过的企业和个人减税措施，让小费和加班工资收入免于纳税等，其核心条款是降低企业税。此前的众议院版本仅将减税举措从2025年延长至2029年，即特朗普政府任期结束之时，而参议院版本则将减税举措无限期永久化。

该法案预计将持续让高收入群体受益，而大量低收入群体的医疗保健受到冲击，对低收入者有利的一些减税措施则将在特朗普政府任期内逐渐退出。美国国会预算办公室预计，到2034年，参议院版本法案将让1180万美国人处于没有医疗保险的境地。

法案可以在一定程度上支撑美国经济。申万宏源证券首席经济学家赵伟对记者表示，“大而美”法案有助于美国经济稳定。参考耶鲁大学研究，2025年—2027年，法案或使年均实际GDP增速提高0.2个点，2026年—2027年效果最大可达0.6%；法案对通胀影响较温和。中长期受到债务挤出效应的影响，GDP增速倾向回落。

不过，法案导致低收入群体收入下降，对消费的提振效果呈中性。法案将导致美国收入最低的20%家庭的收入下降2.9%，约700美元，主因是医疗补助和SNAP（“补充营养援助计划”）福利的削减。收入最高20%的家庭则可平均获得1.9%的增长，主因是减税扩大。整体呈现向高收入群体倾斜的再分配趋势。

与此同时，赵伟还表示，法案让传统行业及资本密集行业受益，新能源及电动汽车行业受损。资本密集行业（制造、数据中心等）从投资折旧红利中受益最多；化石能源行业受益于公共土地开采费减免等优惠；军工行业受益于国防开支扩大；清洁能源税收抵免提前退坡，或导致风电、光伏、电动汽车业受损。

尽管所谓的“大而美”法案包含开支削减措施，但美国预算机构和经济学家普遍认为，这些措施难以有效抵消减税等政策带来的财政收入减少以及国防支出等开支的增加，预计该法案将大幅推高联邦债务。

从中长期看，“大而美”法案是在“饮鸩止渴”。据新华社报道，根据美国国会预算办公室的分析，仅法案中的延长减税措施在未来十年就将带来超过4.5万亿美元支出成本。同时，参议院版本法案在未来十年将使美国赤字增加近3.3万亿美元，美国债务上限也将提高5万亿美元。

国际货币基金组织（IMF）发言人朱莉·科扎克警告称，“大而美”法案与IMF关于美国应在中期内削减财政赤字的建议背道而驰，外界普遍认为法案将进一步扩大美国财政赤字，而美国现在亟需开启财政整顿。

与此呼应的是，贝莱德本周也警告称，外国买家已经开始厌恶美国国债。对美国每周发行的5000亿美元债券的需求进一步下降，推高借贷成本，这确实存在风险。如果不加以控制，债务是美国在金融市场上“特殊地位”面临的最大风险。

7月降息希望基本破灭

鉴于美国经济尚未显著恶化，美联储降息的急迫性降低，货币政策重心偏向通胀。

AmeriVet证券公司美国利率交易与策略主管Gregory Faranello表示，美联储将度过一个平静的夏季。美联储采取行动的触发点就是就业数据，而这份非农报告为美联储主席鲍威尔提供了采取观望态度、暂不放松政策的空间。

官方层面，亚特兰大联储主席博斯蒂克评论称，新增非农就业岗位超过预期，失业率小幅降至4.1%，劳动力市场状况总体上保持健康，尚未显示出那种可能需要提前降息的恶化迹象。

美国可能面临一段高通胀时期，这可能会渗透到消费者心理中，企业可能需要一年或更长时间来适应贸易和其他政策正在发生的变化。因此，博斯蒂克表示，美联储在降息之前需要保持耐心。

博斯蒂克提醒，美国经济可能会经历更长时间的高通胀。不过，他预计物价不会大幅飙升，而是稳步上升，这可能渗入消费者通胀预期，给美联储带来更具挑战性的难题。

需要注意的是，在6月点阵图中，19位美联储政策制定者整体认为，今年会累计降息50个基点，和3月一致。但当投资者深入剖析后，却发现美联储官员陷入了更深的分歧。6月有多达七位美联储官员支持年内“不降息”，支持“降息两次”的官员数量则从3月的9位减少至了8位，此外，各有两位官员支持“降息一次”和“降息三次”。

结合6月非农数据、美联储内部分歧显性化以及特朗普对美联储降息的不断施压，何宁认为，美联储后续降息的灵活性将会提升，9月份降息的可能性尚存。基准情形下，考虑到通胀可能上升，她仍维持美联储四季度首次降息、全年可能降息一至两次的判断。

展望未来，杨畅告诉记者，美国整体经济形势在短期仍有韧性，这可能会支持美联储在7月议息会议上按兵不动、继续观望，但9月降息成为大概率事件。

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