【市场聚焦】宏观：关税指引美国通缩路径 关注5月境外商品变盘点

来源：中粮期货研究中心

对等关税的确认，普遍预期为短期滞胀长期衰退通缩，背后原因在于关税对居民增收的传递时滞与折扣，更易触发就业与经济螺旋下行。美联储针对通胀维持偏鹰态度，拒绝特朗普要求的前瞻式降息。5月美国财政收入锐减，新的债务上限急需敲定。需求量削弱、美联储偏鹰、债务上限谈判不顺如果叠加，可能5月甚至更早，对美国的衰退计价重启。对于境外商品，如果笃定关税通胀是脉冲性而非长期性，对通胀脉冲的计价或更为保守。关注5月前后，是否上述预期差兑现，境外商品将定方向，且幅度放大。

反常识——关税带来长期通缩路径

特朗普官宣的对等关税，当下市场对关税带来的基本面影响，普遍预期一致——美国将陷入滞胀和衰退的格局。第一直觉关税会提振通胀水平，为何经济学家普遍认为长期是个通缩路径？因为关税收入无法瞬间且全部转化为居民端收入，那么当收入不变、价格上升时，只会造成需求用量下降，需求价格均衡点不会发生永久性改变。但如果需求、就业下行形成螺旋，均衡点反而最终指向通缩路径。

事实上，如果复盘2018年美国对中国的关税与后续自身通胀的变化，可以发现2018年美国表观通胀出现下行，核心通胀呈现韧性。我们仍需要结合美联储在2018年加息背景，核心通胀的强劲支持美联储偏紧的货币政策，但特别是2018年9月对中国2000亿进口商品进行关税普征后，反而上游商品端呈现更强烈下行压力，体现为PPI端顺畅的下行。关税并未构成长期通胀路径，只在10月份出现仅1个月短期反弹之后，呈现了更强的通缩路径。

本轮关税的不同点，在于美国对等关税，面向了所有国家及经济体。可能短期造成的脉冲更大，但后续对需求端的打击也将更剧烈。商品针对脉冲定价的关键，在于有了2018年的前车之鉴，如果资金笃定需求迟早下行且幅度更为剧烈，那么一致逢高空的思路，是否导致实际通胀脉冲与上游商品定价，在关税确认后出现背离。这是需要思考的。

美联储的态度——拒绝前瞻式管理

美联储的货币政策态度，与去年出现较大差别：去年面对非农下修，但现状仍有韧性的这类潜在风险，顶着美股的历史级高点，坚决开启降息路径，9月大幅降息50bps来前瞻管理；今年3月的议息会议，坚定按兵不动，仅降低缩表幅度，应对美股大幅下行。同时维持年内2次降息的点阵图，即使当前特朗普对于美联储拒绝前瞻式降息已经严重不满。笔者有一种不靠谱阴谋论，去年与现在美联储态度的变化，与特朗普可能有一丝关联。

巧合的是，鲍威尔上一次货币政策转向宽松的过于迟滞，正好发生在2019年，也在特朗普任期内。2018年美联储顶着关税连续加息，2019年上半年美国基本面已经松动，直至2019年8月才重启降息，直至9月美国出现流动性危机，美联储的货币政策才全盘转向。正好上次迟滞反应期间，特朗普也多次威胁“开除”鲍威尔，还引发了美联储独立性是否终结的市场热议。

有了2019年的经验，这次理论上，美联储没理由继续按部就班。但如果按照三月的美联储议息会议发言来看，仅略微下调经济前瞻，强化了关税对短期通胀的担忧。这种组合意味着，美联储拒绝前瞻管理，在明确见到经济及通胀出现负反馈之前，都会维持一个边际偏紧的货币政策。综上，如果参照2018-2019年的经验，美联储的动作应当有所不同。但假如嵌入阴谋论，“不激进就不犯错”重演一遍，也合乎美联储官员们的逻辑。

5月择方向——债务上限谈判

因为美国1-4月的报税制度，5月之前是美国的税收季节旺季。从数据的季节性来看，3月、4月通常会大幅抬升，5月美国财政收入开始系统性转弱。同时由于债务上限约束，今年一季度美国财政发债强度显著弱于去年，例如一季度国债净发行额，同比降幅高达30%。财政赤字（发债）的硬约束，导致财政支出，只能持续透支美国财政部TGA账户的余粮，今年一季度开始，账户金额正在快速下行。这也是为何美国不惜得罪盟友全面征收关税，急于开源的原因之一。

那么当税收旺季过后，收入存在锐减的风险。假设对2700亿美元月度货物进口普征10%-20%的关税（粗糙估算），300-500亿美元的关税收入，量级也远对冲不了月度数千亿美元国内税收体量。如果债务约束矛盾未有缓解，TGA账户储备消耗之后无法迅速通过发债回补，那么紧财政的节奏可能骤然加速。

所以当5月税收淡季来临，按照TGA的下行幅度，债务上限谈判必须短期达成一致，才能避免美国剧烈紧缩的极端情景。参考3月中旬，仅避免政府关门的两党谈判最终惊险通过，民主党极可能针对时间的紧迫性漫天要价。

综上，5月份是决定美国财政紧缩是否被迫极端化的关键时点。叠加关税脉冲冲击下，当下美联储对通胀又是偏鹰的态度，一旦两党债务上限谈判不顺，可能市场就会开始对美国需求衰退进行新一轮大胆计价。过去每轮市场炒作美国衰退时，境外商品的表现都是最为直观的。5月甚至更早，不排除逻辑提前开启的风险。所以对于境外大宗商品的价格预期，需要提防的不是关税带来的长期通胀，而是收入恒定时价格-需求的基本经济规律、美国债务高压、美联储偏鹰态度三者如果叠加，可能相对当前的通胀预期，出现非常剧烈的预期差。

新增：今早看了下税率，东南亚特别越南是关税变量的重灾区。如果后续东南亚服软与美国互降关税，那么中国从东南亚的转口就可能施加高关税。对中国关税本身已经够高无太大所谓，只是转口路径开始被针对。